作者： 谭小芬 韩烨蕾
国际货币基金组织（IMF）最新数据显示，2022年二季度美元在全球外汇储备中位居第一，总量达到6.65万亿美元，占全球外汇储备比重为59.5%。相较于2000年72%的比重，美元在各国央行中的外汇储备占比呈缓慢下降趋势。美元在国际储备货币中的主导地位虽然为美国带来了一定的特权，但也对其国内政策实行造成了干扰，对全球金融市场的稳定存在一定威胁。
美元作为国际主要外汇储备的现状及缺陷
第二次世界大战后，美国逐渐建立了高度发达的资本市场、相对自由的货币发行环境以及稳健的制度体系，为美元作为主要储备货币打下了坚实基础。从IMF1999年首次公布外汇储备币组合数据以来，美元在全球外汇储备中的占比始终超过50%。虽然美元占比呈缓慢下降趋势，但考虑其体量庞大以及网络外部性，美元的主导地位暂时还是难以撼动。然而，疫情及美国的经济制裁等加速了美元在国际储备中份额下降的进程，各国央行开始增持其他货币，改变货币储备构成，使用取代美元储值功能的资产。2021年四季度，美元在全球央行国际储备中的市场份额降至58.8%，创下26年来的新低。
这些官方美元储备中，大部分以美国国债的形式被外国官方和私人投资者持有。外国投资者持有的美国国债比例已从2015年的近50%下降至2021年的30%左右，与欧元区以外投资者持有的欧元区政府债务比例相当，并且高于外国投资者持有的英国或日本政府债务比例。
部分美元储备也以纸币形式为外国投资者持有，在过去20年里，海外持有的美元纸币占总流通纸币的比值一直缓慢增加。美国联邦储备委员会估计，截至2021年第一季度末，外国投资者持有的美元纸币超过9500亿美元，约占未偿美元纸币总额的一半。根据美国联邦储备委员会高级经济学家Colin Weiss的观点，持有美元储备反映了两种不同的偏好：一种是政治上的，出于美国的盟友身份或认同美国主导的国际秩序，以持有美元储备的方式换取安全保证；另一种是经济上的，基于美国在国际贸易投资和全球金融市场中的主导性以及美元的锚货币地位，以持有美元储备的方式换取经济利益。
美元的国际地位也体现在它作为交换媒介，在全球贸易和国际金融交易中的频繁使用。1999年至2019年间，美元在美洲的贸易结算货币中占96%，在亚太地区占74%，在世界其他地区占79%。可以说，除去欧元占主导地位的欧洲，全球绝大部分地区的贸易中美元都占主导地位。正因如此，美元也是国际银行业的主导货币，大约60%的外币存贷款是以美元计价，且自2000年以来，这一比例一直相对稳定，远高于欧元20%的占比。美元在外汇交易中也保持了较高份额。国际清算银行2022年三年期中央银行调查显示，在全球外汇交易中，美元参与的外汇交易占比88%；相比之下，欧元占比仅31%。（每笔外汇交易涉及两种货币，因此百分比总和为200%。）
美元在国际货币中的主导地位，为美国带来了一定的“特权”。美国可以凭借独特的货币储备地位以低成本向全球借债，也可以通过运行经常项目逆差获得自动保险，更可以依靠美元在全球支付体系中的特殊地位对其他经济体采取金融制裁。
但美元作为国际主要储备货币也存在诸多问题。首先，对美国国内政策的施行造成了干扰。作为国际储备货币发行国，美国需要不断吸纳全球顺差和储蓄来维系美元的地位，而强势美元有损于美国出口，这使得美国国内经济拥有较大负担。IMF估计，与经常项目差额常态水平相比，2019年美元高估对美国经常项目逆差的贡献率达到1.8%的水平，汇率的持续高估对国内就业和经济增长产生抑制作用。此外，由于美元储备资产供给依靠于美国政府债务发行，而偿债能力又取决于美元资产价值，同时美国也不能完全依靠通货膨胀的方式将债务货币化，这就形成债务偿还和资产质量之间的矛盾，新冠疫情的暴发更是强化了这一悖论。疫情暴发后，为应对经济下行压力，美国实施了大幅度的量化宽松政策，导致美元通胀高企，政府杠杆率上升，美元内在价值下降，美元地位也受到质疑。
从国际角度看，非多元化的外汇储备结构，也造成了全球性的金融风险。这主要体现在，当所有国家都以美元作为主要储备货币时，一旦美国出现较为极端的货币政策，可能对整个国际市场造成巨大影响。例如，美国去年连续实行了加息政策，导致许多新兴市场国家出现了严重的外汇风险与债务危机。2008年金融危机后，美国实行了较为宽松的货币政策，导致全球流动性过分充裕。在此背景下，不少新兴市场和发展中国家大量借入以美元计价的外债。当利率较低、美元汇率弱势时，这种债务相对安全，但一旦情况反转，这些国家的美元债务负担就会变得异常沉重，爆发主权债务危机的概率就会上升。再加之受到新冠疫情、俄乌冲突的冲击，全球经济本身就面临增速下行的压力，各国一旦再收紧货币政策，全球经济衰退在所难免。当然，这种缺陷的存在是由于非多元化的外汇储备，无论哪一种货币承担国际储备货币的职能，都将不可避免地带来这样的问题。
美国经济金融制裁的发展与特点
经济制裁是指一国在进行贸易、投资或其他经济活动时，对另一国施加限制。经济制裁具有强权政治色彩，通常由经济实力较强的国家向经济较脆弱的国家发起，具体措施包括贸易制裁、投资制裁、援助制裁、海外资产冻结等。根据全球制裁数据库（GSDB）的数据，美国是过去70年里最主要的制裁发起国，1950年至2019年间，全球有超过35%的制裁由美国发起。
冷战期间，美国的经济制裁主要分为两类。一类是对不同意识形态的国家进行制裁；另一类制裁是无明确指向性的，也针对自身盟友，目的是为了达成特定的外交、政治和经济诉求。
冷战结束后，经济全球化和国际市场自由化的进程不断深入，各国都开始将注意力放在经济发展上。随着经济因素的重要性不断上升，美国在贸易和金融领域的制裁次数也不断上升。当今，美国的经济金融制裁主要呈现三个特点。一是虽然制裁频率上升，但是制裁对象数量有所减少。更精确的制裁目标，意味着可能将矛盾主体从原本的整个国家具化为对个人或者组织的制裁。二是经济制裁的手段更加多元，由从前以贸易制裁为主，到如今的金融、贸易制裁并用。三是经过数十年的发展，美国已经拥有一套较为完备的制裁法律体系和运作机制。这使得美国在进行经济制裁时有具体的、可以依据的决议与法案，哪怕这些法案可能是针对特定国家制定的。
美国通过采取一系列经济制裁，向对象国施加多重压力，同时削弱竞争对手的实力，但是这种凌驾于国际法之上的行为也遭受了国际社会的谴责。
经济制裁对美元储备货币地位的影响
布雷顿森林体系解体以来，美元的货币地位不再受与黄金强制绑定的支持，而是依靠自身信誉支撑。因此，美国经济金融制裁导致的信誉风险也危及到了美元的货币地位。
俄乌冲突后，美国及其盟国以迅速而严厉的经济制裁进行了回应。首先，美国财政部对俄罗斯四大银行实行了全面封锁制裁，冻结了这些机构中与美国金融系统有关的全部资产，同时限制了俄罗斯联邦储蓄银行通过美国金融基础设施从事跨境活动的能力，将俄罗斯政府从全球金融体系中切断。
其次，七国集团对俄罗斯央行进行联合制裁。美国人被禁止参与任何涉及俄罗斯央行、俄罗斯联邦国家财富基金和俄罗斯联邦财政部的交易，欧盟、英国、加拿大、澳大利亚、日本、韩国、新加坡、瑞士也都采取了类似禁令。这些禁令直接冻结了俄罗斯中央银行6430亿美元资产中的近半数资产，削弱了俄罗斯政府利用其外汇储备维持卢比稳定的能力。在美国的鼓动下，欧盟也采取行动，将俄罗斯七家主要银行排除在环球银行间金融通信协会（SWIFT）支付系统之外。对俄罗斯的一系列经济金融制裁，在将俄逼入债务违约边缘的同时，打破了国家主权平等和产权保护原则，也对美国金融市场的信誉造成损伤，未来更多国家可能会考虑将储备货币进行多元化配置。
储备货币在国际被用于计价和支付结算，各国央行之所以广泛应用美元作为储备货币，是因为美元强大的稳定性和流通性。但是当美元一再被美国政府用做“武器”因而丧失了其稳定性时，各国政府就会考虑降低储备货币中的美元比例。IMF报告指出，近几年，全球央行都在缓慢优化外汇储备结构，随着新兴市场央行多元化发展储备货币进程加快，美元在全球央行外汇储备中的占比将继续下降。
俄罗斯作为美国的重点制裁对象，早在几年前就开始了储备货币的“去美元化”。俄央行数据显示，2021年俄罗斯央行已经将美元储备削减至全部储备规模的16%，远低于四年前的40%左右。此外，截至2021年年底，俄罗斯仅持有39亿美元美国政府债券，远低于2010年的1760亿美元，如今美债持有规模仅相当于2010年时的2.2%。
除了降低美元在储备货币中的占比，许多国家也考虑在国际交易结算、支付手段中进行“去美元化”。俄罗斯、伊朗等部分石油生产国正在积极探讨使用其他国家货币，或者一揽子货币来进行石油计量，以此削弱美元在全球石油市场的主导地位。支付手段方面，中央银行数字货币、加密货币等新型货币的快速发展，也为国际支付提供了更加多样快捷的途径。
美元储备货币地位的前景
货币霸权是历史长周期现象。从中短期来看，美元在储备货币上的霸主地位仍是难以撼动的。储备货币规模是存量概念，目前全球各央行的外汇储备中美元仍占到了半数以上，要将这些美元全部或者大部分替换成其他货币绝非一蹴而就。并且无论是欧元、英镑，还是人民币，在储备货币中的占比相较于美元还有很大的差距。美国资本市场尤其是美国国债市场，仍是世界上最具深度、流动性最强的市场。允许各国政府便捷地清算其外汇储备以应对负面经济冲击，也支撑了美元储备货币地位。
从长期来看，美元的国际地位面临的挑战将更大。作为同样拥有发达金融市场和自由贸易环境的庞大经济体，欧元区将是威胁之一。通过欧盟主权债务市场的基础设施建设和引入数字欧元，欧洲一体化可能会加速。美元主导地位面临的另一个挑战，是中国经济的持续快速增长，按照购买力平价计算，中国GDP早在2017年就已经超过美国。与此同时，支付格局的变化也会对美元地位造成一定冲击，例如，数字货币的快速增长可以消除部分美元主导地位产生的惯性。在此背景下，美国不断进行的经济金融制裁，更将削弱美国在国际金融市场上的主导权，推动一些国家加速去美元化，构建更加多元化的外汇储备结构。不过，由于各个国家的政治立场、经济状况、风险感知敏感度不同，“去美元化”周期究竟会有多长，至今也无法准确预测。
美国经济制裁为人民币国际化提供了契机
美元地位的走弱、多元化外汇储备的发展，为人民币国际化创造了良好的机遇。IMF2022年二季度数据显示，人民币在全球外汇储备中占比为2.9%，相较2016年的1.1%呈逐年上升趋势。虽然占比不大，但人民币目前已是仅次于美元、欧元、日元、英镑的全球第五大储备货币，并且中国拥有着最大规模的外汇储备。
目前，人民币要实现储备货币地位的进一步提升，主要有三大限制。一是中国的资本账户开放程度不高，资本账户管制限制了中国居民的资金进出。这与货币的可兑换性密切相关，较宽松的资本账户环境能够提升该国货币的流通与兑换效率，外国居民可以随时获取必要的货币，该国货币的储备地位自然就会提升。
二是以人民币计价的跨境贸易基础设施还未完全搭建。国际贸易货币的选择有很多决定因素，如国家之间产业链的分布、市场规模的大小等。目前我国在“一带一路”沿线初步形成了以人民币跨境支付体系为基础、以人民币清算行为枢纽、以银行等金融分支机构依托为的清算网络。但该网络规模较小，且集中在“一带一路”沿线，国际影响力有限。
三是中国债券市场有待进一步改革。近10年来，中国债券市场的开放程度日益提高，在岸市场与离岸市场共同发展，为境外投资中国债券创造了更加便利的环境。然而，市场也存在着如信用评级可信度不高、监管协调性欠佳、市场流动性和对冲工具不足等问题，这些也引发了外国投资者在中国债券市场投资时的担忧。
针对上述情况，人民币国际化的可持续发展需要朝以下方向努力：
一是稳步推进资本账户开放进程。资本账户的开放是需要过程和前提条件的，当贸易自由化、利率市场化、金融监管等环境因素无法达到开放要求时，过快地取消资本账户管制将会引发金融市场的动荡。因此，需要控制好资本账户的开放节奏，平衡好在岸市场和离岸市场的人民币国际化发展进度。
二是提升人民币在国际跨境支付结算中的比例。以“一带一路”为突破口，走好“周边化—区域化—国际化”的人民币国际化道路，将更多的金融机构纳入中国跨境银行间支付系统（CIPS），以促进人民币在贸易计价中的使用。
三是加快债券市场结构性改革步伐。提升债券市场的流动性，扩大市场规模，强化银行间市场和交易所市场在债券发行、交易和监管等方面的互联互通，促进人民币的内外循环，确立市场化力量在债券市场的主导性地位。
（谭小芬系北京航空航天大学经济管理学院教授，韩烨蕾系中央财经大学金融学院硕士研究生。本文得到国家社会科学基金重大项目“负利率时代金融系统性风险的识别和防范研究”的资助）
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